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研報:料啤酒龍頭未來3-5年市值有翻倍空間

時間:2019-11-26 16:19:26

【中國國際啤酒網】我們認為中國啤酒行業在量增乏力的現狀下,利潤增長還靠ASP的提升,而相較國際,中國啤酒ASP還有較大提升空間,我們認為現階段行業價格戰已經放緩,整合基本結束,行業開始在龍頭引領下追求利潤。我們看好企業高端化戰略下的持續的結構升級,我們預判龍頭公司華潤啤酒和青島啤酒或為最大受益者,建議關注。

理由

我們認為行業到了轉型時點,龍頭利潤訴求增強引導行業開始追求利潤:在過去的價格戰期間,各大啤酒公司凈利潤率從20%以上大幅滑坡至5%以下,公司生存境況較差,該盈利水平難以為繼。而目前中國啤酒行業CR5已經達到79%,競爭格局已趨于穩定,龍頭進一步整合空間有限,目前各地區第一品牌規模優勢突出,我們認為行業再通過價格戰跑馬圈地意義不大,龍頭企業利基市場較穩定,整體價格戰已經放緩;龍頭企業如華潤啤酒新管理層經營思路的變革,以及百威亞太的戰略性上市,都彰示著對利潤的追求,帶動行業從規模至上轉為利潤導向。

我們認為高端市場將迎來量價齊升,龍頭公司戰略方向正確,高端化下毛利率的持續提升將利好凈利率提升。行業整體量增乏力且人口數量下降難再支撐銷量增長,盈利能力提升只能著力于ASP提升,而2018年中國啤酒ASP僅3,000元/噸,遠低于亞太平均3,800元/噸和全球平均8,080元/噸,提升空間較大。中國高端哦啤酒市場正持續擴容,根據Globaldata數據,2018-2023E高端/中低端酒的銷量復合增速分別為5.0/0.1%,兩者銷量占比將從2018年的16.4/83.6%演變為2023年的20/80%。隨著結構升級,我們認為未來五年國內啤酒行業的合理ASP為4,000元/噸,我們測算屆時華潤啤酒/青島啤酒的歸母公司凈利潤分別可達58.3/41.2億元,若給予行業35-40x的合理P/E估值,則到2023年,我們測算華潤啤酒市值有56-79%的增長空間,青島啤酒有119-150%的增長空間。

我們認為直接提價依然為短期有效的提振利潤手段,但提價邏輯將從覆蓋成本上升轉變為利潤導向。我們認為未來提價依然為龍頭主導,小幅度、小范圍、因地制宜的提價或將常態化,且可能針對中高端產品,此價位消費者價格敏感度較低,但卻是各公司的主要利潤貢獻區。我們測算在中性假設下,若2020年對華潤啤酒和青島啤酒中高端產品提價4%,則兩者歸母凈利將分別增厚5%和7.5%。

我們認為提效對盈利能力有一次性的明顯提升,2020年或為節點,長久看對管理費用率的管控幫助較大。我們認為提效結束后,資產減值損失的大幅下降可使管理費用率有一次性的明顯下降,帶動凈利率顯著提升。但因為高端市場仍需培育,提效帶來的銷售費用的節省或全部投放市場,但管理費用率將持續下行并基本體現在利潤端。以華潤啤酒為例,我們預計公司管理費用率可從2018年的15.8%下降至2020年的11.6%,并在此后延續下降趨勢。

盈利預測與估值

我們維持各個啤酒公司盈利預測和目標價不變。繼續推薦珠江啤酒并建議關注行業龍頭華潤啤酒和青島啤酒。

風險

若龍頭公司高端產品差異化創新不繼續,則高端銷量增速可能放緩。


作者:呂若晨 來源:中金公司
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